Русская кухня M&A

В последние годы в практике слияний и поглощений целого ряда российских компаний произошли значительные улучшения: тщательнее структурируются сделки, более четко формулируются принципы интеграции, но тем не менее остается большой потенциал повышения качества M&A в России. Скорее всего в ближайшее время мы сможем оценить первые результаты сделки X5 Retail Group и новосибирской «Холидей Классик», однако самые интересные предложения M&A российский рынок ожидает от транснациональных гигантов.

Слияния и поглощения в российской рознице

В последние год-полтора, после того как розничный рынок прошел этапы сегментации и селекции, стало очевидным разделение операторов на две основные категории: компании, которые стремительно растут за счет привлечения внутренних и внешних ресурсов, готовы к агрессивному росту и поглощению других игроков, и те, кто не может больше расти и ждет продажи бизнеса на выгодных условиях или вынужден уходить под франшизу более сильных розничных операторов, не видя перспектив собственного развития.

Пик максимально выгодного периода для продажи своих розничных активов более успешным операторам наступил еще в 2005–2006 году и, по разным оценкам, продлился до 2009 года. Развитие любых новых серьезных розничных проектов на рынке сейчас имеет смысл начинать только с поглощения одной-двух крупных или нескольких средних сетей. Именно так и будут действовать новые потенциальные участники рынка, а это прямой признак его первичной зрелости. В 2011 году на российском розничном рынке произошла только одна значимая сделка, при этом одна из самых крупных в его истории, – поглощение ГК «Виктория» сетью ГК «Дикси», позволившая новой объединенной компании занять третью позицию в рейтинге крупнейших федеральных ритейлеров России.

Ближайшая вероятная сделка Х5 Retail Group с сетью «Холидей Классик» может оказать серьезное влияние на распределение лидирующих позиций в российском ритейле: если сделка состоится и интеграция начнется до конца третьего квартала, Х5 с высокой долей вероятности останется на лидирующей позиции на рынке, где она находится с конца 2005 года. Если сделка не состоится и run rate темпов роста останется на уровне первого квартала, а run rate «Магнита» также останется на уровне первого квартала, компании могут поменяться местами в рейтинге. Впервые по итогам квартальной отчетности разница в оборотах между двумя лидерами сократилась до минимума. При этом по размеру сделка с «Холидей Классик» может быть всего лишь третьей по величине в истории Х5.

Созрел ли рынок для активного применения данного метода или поглощения – это вынужденная мера для поддержания высоких темпов роста? Представляет ли ценность бизнес небольших операторов или целью приобретения небольших сетей являются только объекты недвижимости? Насколько эффективными на практике оказались примеры поглощений в ритейле? Хронология, приведенная ниже, позволяет сделать несколько выводов и ответить на эти вопросы:

1. С 2006 года в России крупные ритейлеры сами выступают инициаторами и инвесторами операций по поглощениям. Явление вполне логичное: розничный бизнес вырос, стал самодостаточным и серьезным по уровню оборотных капиталов (например, Х5 по итогам прошлого года уже находится в ТОП-100 мирового ритейла). Ценовой порог сделок все это время рос пропорционально росту рынка, удорожанию розничных активов и накоплению опыта поглощений. Если до 2006 года сделки M&A проходили при прямом участии и под контролем сырьевых или промышленно-финансовых групп, то сейчас крупные ритейлеры справляются с задачей сами. В 2008–2011 годах инвестиционные суммы, направленные в том числе на сделки по слиянию и поглощению, у нескольких сетей превысили бюджет в сотни миллионов долларов.
2. После периода активных слияний и поглощений рынок замер, но пауза продлится недолго, и все вернется на круги своя. Рынок войдет в новую фазу, и в сделках начнут принимать участие в первую очередь международные транснациональные игроки, пришедшие на российский рынок. Объектами поглощения станут крупнейшие российские торговые сети. К этому моменту обороты 10 лидирующих сетей будут составлять от $2–5 млрд до $15–20 млрд. Многие из них уже сейчас строят свое дальнейшее развитие и политику в ближайшей перспективе в расчете на этот выгодный strategic sale.
3. Лидерами в операциях по поглощению будут наиболее технологичные и активные российские сети, но такие сделки следует ожидать в основном в регионах страны. Процесс поглощения сам по себе выглядит простым, но требует массу временных и человеческих ресурсов и может занимать от шести месяцев до года-двух. Кроме того, процесс интеграции поглощенных активов является крайне сложным технологическим процессом, который могут успешно освоить как инструмент далеко не все операторы.
4. На рынке очевидна проблема с реальной и адекватной оценкой стоимости бизнеса крупных розничных сетей: многие цифры в деловой прессе звучат просто абсурдно, равно как и дальнейшее распределение долей участия в объединенной компании. Специалистов-экспертов в данном направлении на рынке практически нет, ритейлеры пока в ближайшем будущем будут использовать собственный накопленный опыт и услуги профессионалов из финансовых и банковских структур.
5. Для выхода на некоторые региональные рынки только такого рода сделки могут явиться успешным рычагом, способным преодолеть лоббистские ресурсы местных властей, причастных к владению локальными розничными активами.
6. Региональные розничные лидеры все еще имеют возможность занять доминирующее положение на своих локальных рынках до прихода крупных национальных и международных игроков на их территорию и захвата на ней ключевых позиций. Но для сохранения конкурентоспособности им предстоит решать задачи повышения эффективности бизнеса, модернизации торговых технологий и систем управления. В противном случае их ждет поглощение в ближайшие два-три года или полная потеря конкурентоспособности, ведущая к банкротству.
7. Многие розничные операторы до сих пор считают сделки М&А, несмотря на их видимые преимущества, второстепенным способом развития собственной сети. Как правило, такие сделки в условиях российской действительности сопровождаются серыми схемами учета, длительностью процесса заключения и крупными единовременными финансовыми затратами. Кроме того, возникает проблема интеграции купленного бизнеса в собственную модель бизнеса для розничного оператора. Поэтому многие сети до сих пор предпочитают органический рост и/или франчайзинговую схему развития сети, которая позволяет избежать значительных единовременных финансовых затрат, сократить инвестиционные риски, а также помогает преодолеть административные барьеры в некоторых проблемных регионах.

Развитие в России рыночной экономики и усиление международной конкуренции также заставит российские конгломераты совершенствовать управленческие технологии и фокусироваться на ограниченном числе направлений, что будет происходить через слияния, поглощения и продажу непрофильных активов.

Ярмарка невест

Стать прозрачными для инвесторов через публичное размещение на фондовом рынке и принять участие в сделке M&A в будущем – это первая и основная причина высокого интереса крупных участников российского рынка к IPO. И хотя банки и так активно и с удовольствием кредитуют ритейлеров, а процентные ставки из года в год постепенно снижаются, причем будут снижаться и далее по мере стабилизации рынка в целом, процедуру IPO за последние 5–7 лет прошли почти все значимые розничные игроки.

Однако для дальнейшей стратегии роста ритейлерам необходимо стремиться стать еще более прозрачными для потенциальных инвесторов, что облегчит дальнейшие сделки по слиянию и поглощению, а также другие возможные транзакции с их активами. Основное преимущество IPO заключается в том, что позволяет зафиксировать объективную (рыночную, а не экспертную) оценку стоимости компании. Акционеры некоторых сетей посчитали, что смогут выручить больше при размещении акций на бирже, если капитализация компании будет выше, и именно по этой причине отложили процесс выхода на фондовый рынок в 2004–2006 годах. Кроме того, эксперты отмечают, что на сегодня стоимость кредитных средств для розничных сетей ниже стоимости акционерного капитала.

Нужно учитывать, что сделка M&A по покупке компании, акции которой котируются на бирже, обычно стоит на 20–30% дороже проекта по приобретению непубличной компании с аналогичными оборотами, но с непрозрачной структурой собственности объектов недвижимости. При покупке контрольного пакета акций публичной компании премия может достигать 40%! Выходит, что выгоднее покупать непубличные развивающиеся сети, так как на рынке они стоят дешевле, но публичность и прозрачность компании – важные факторы снижения рисков. Скорее всего те же Walmart или Carrefour, отличающиеся предельной осторожностью и консервативностью топ-менеджмента и акционеров, будут пытаться купить именно публичную компанию с прозрачной структурой собственности и консолидированным юридическим лицом при ближайшем возвращении на российский рынок. Однако в европейском ритейле до сих пор имеются сильные непубличные независимые игроки, которые скорее всего будут рисковать, скупая различные небольшие сети.

Розничные продажи и количество магазинов крупнейших ритейлеров России, 2011 г.

Источник: Planeta Retail, 2011

Анализируя данную таблицу, можно заключить, что определился ценовой барьер, нижняя планка которого пока гарантирует неплохие шансы на сохранение независимости розничными операторами в течение следующих двух-трех лет. Это сети, которые имеют годовой оборот свыше $1,5–2 млрд. Также можно предположить, что сделки M&A внутри первой десятки операторов на рынке вряд ли возможны: это соответствует по финансовым возможностям и скорости ROIC (возврату вложенного капитала) уже только внешним глобальным сетям.

Глядя на многочисленные комментарии в прессе о вероятности слияний между крупными федеральными операторами, нужно отметить, что они вряд ли серьезны и уместны, если просто посмотреть на формулу стоимости оценки компании.

Известны три основных способа оценки стоимости любой компании на рынке.

• Затратный (он должен ответить на вопрос, сколько нужно затратить на создание подобной компании с подобным годовым оборотом).

• Сравнительный (сравнение с оценкой максимально похожей компании со схожими показателями и известной рыночной стоимостью).

• Доходный (оценка по уровню доходной составляющей и общего оборота компании).

Зная сегодняшние годовые обороты указанных сетей, сложно представить у любой из них наличие необходимого инвестиционного бюджета для проведения подобного рода сделки.

Основная формула оценки стоимости бизнеса выглядит следующим образом:

PV = r(1+g)/d-g, где:

PV – приведенная стоимость

r – прибыль текущего отчетного периода (или прошлого).

g – коэффициент роста.

d – коэффициент дисконтирования (измеряет уровень риска инвестора от вложений в данную компанию).

Для российских компаний в основной своей массе d-g = 20–25 (среднее значение)

В ожидании новой волны

Многие эксперты в сфере слияний и поглощений представляют динамику этого процесса в виде волн. Последняя волна слияний стала одной из самых масштабных в американской истории. Например, в прошлом десятилетии Kmart Holding завершила сделку по поглощению компании розничной торговли Sears, Roebuck&Co. Компания Kmart Holding купила Sears, Roebuck&Co за $11 млрд. В совместном пресс-релизе компаний говорится, что Sears Holdings стала третьей по величине компанией розничной торговли в США, которой будут принадлежать 3450 магазинов. Вообще в США средний срок жизни компаний на рынке – 5 лет. После этого компанию ожидает разорение, слияние или поглощение более сильным конкурентом в отрасли.

По прогнозу аналитиков, так называемая новая волна – эра «мегаслияний» – уже не за горами. Хотя, возможно, она уже началась со сделки Travellers/Citibank стоимостью $80 млрд, за которой последовала другая, не менее значимая сделка NationsBank/Bank America – почти $60 млрд. Очевидно, активность слияний в финансовом секторе послужит стимулом для объединений тысяч компаний в разных областях в более крупные, которые в свою очередь будут консолидироваться в еще более крупные – мегакомпании. Этот процесс приостановил мировой финансовый кризис, но ненадолго. По мере увеличения международных слияний сделки будут становиться сложнее, поскольку на сцену выходят межкультурные, валютные и финансовые различия.

В настоящий момент большую долю российского розничного рынка занимают отечественные операторы. В том случае, если национальные игроки смогут выработать необходимую стратегию, повысить эффективность, приобрести конкурентные преимущества и стать полноценными транснациональными компаниями, а в дальнейшей перспективе начать внедрять процесс слияния с компаниями соседних стран, то союзы с западными ритейлерами могут быть созданы не на основе поглощения, а на основе слияния равноправных партнеров.

В любом случае, учитывая заинтересованность международных игроков в российских компаниях, вторым вряд ли удастся избежать встречи с глобальными ритейлерами, и только от степени развития российских компаний зависит дальнейшая модель взаимоотношений с международными операторами. В любом случае роль слияний и поглощений в развитии розничных сетей в России на современном этапе будет только возрастать, уже сейчас являясь одной из основных стратегий дальнейшего развития розничного рынка и его основных операторов.

В первую очередь при потенциальных переговорах по сделкам M&A транснациональные компании будут интересовать российские операторы, активно развивающие формат гипермаркет. Это тот формат, в котором глобальным ритейлерам можно наиболее комфортно выйти на рынок и закрепиться, максимально быстро показав результат, параллельно думая о диверсификации форматов и построении эффективной логистики в рамках географии всей страны. В этом направлении позволяет размышлять приводимая ниже таблица с количеством магазинов формата гипермаркет в составе сети на сегодня и прогноз развития до конца 2012 года. Выводы из нее автор предлагает всем заинтересованным читателям сделать самостоятельно.

Гипермаркеты в российских розничных сетях

Источник: Кирилл Терещенко

Проклятие победителя

Способность создать стоимость более высокую, чем самостоятельная стоимость поглощенного предприятия, за счет использования активов обоих компаний называется синергией. Стоимость любой сделки напрямую зависит от того, как продающая и покупающая стороны оценивают будущие синергетические эффекты. При этом компании очень часто переоценивают их, а это грозит значительными потерями покупающей стороне. Напомню, что поскольку цена за синергетический эффект уплачивается при совершении сделки M&A сразу, он должен быть достигнут вовремя, чтобы принести выгоду, иначе финансовый итог всей сделки заранее ставится под сомнение для инвесторов и акционеров.

Стоимость, которую могут создать синергетические эффекты, определяется на основе сопоставления внутренних возможностей компании и кандидатов на слияние или поглощение. В самом общем виде расчет производится суммированием экономий на масштабе (эффекта, получаемого за счет объединения управленческого персонала, функциональных служб и т. п.) и таких эффектов масштаба, как перекрестные продажи, доступ к новым рынкам, трансфер технологий, расширение географии присутствия с новыми возможностями (увеличением рыночной мощи, операционными и финансовыми возможностями).

Очень немногие компании получают от слияний и поглощений то, что ожидают, отчасти потому, что переоценивают величину синергетических эффектов. Еще меньше тех, которые сравнивают реальные и прогнозировавшиеся результаты. И совершенно напрасно. Систематически анализируя накопленный в процессе слияния опыт, топ-менеджеры в следующий раз избавят свои компании от лишних трат и несбыточных ожиданий. Это называют «проклятием победителя». При слиянии компаний б?льшая часть создаваемой акционерной стоимости, как правило, достается не покупателю, а продавцу. Покупатель отдает продавцу всю дополнительную стоимость, которая образуется в результате слияния или поглощения, в виде премии – она составляет от 10 до 35% рыночной стоимости приобретаемой компании до объявления сделки. Факт этот сам по себе хорошо известен, но его причины пока мало исследованы.

Понятно, что покупатель действует в условиях острого дефицита информации. Чаще всего ему приходится оценивать возможные синергетические эффекты и ставить цели, зная совсем немногое о приобретаемой компании; ограничен его доступ к ее менеджерам, поставщикам, основным партнерам и клиентам. Сказывается и недостаток опыта в проведении подобных сделок. Однако мало кто даже из регулярно поглощающих компаний тщательно анализирует данные по прошлым сделкам и в результате делает адекватные заключения по будущим.

Внешние консультанты по сделке (обычно в этой роли выступают инвестиционные банки) тоже редко детально изучают возможности создания синергетических эффектов, которые поэтому трудно более-менее точно оценить до начала сделки. Еще реже внешние консультанты участвуют в интеграционных мероприятиях после слияния, когда упрямая действительность начинает противоречить предварительным прогнозам.

Каждая компания выбирает свой собственный подход к слияниям и поглощениям в зависимости от целей и специфики рынка, на котором она действует. Свои модели предстоит доработать и российским розничным компаниям, и чем более тщательно они изучат международный опыт и тенденции в области слияний, поглощений и продажи активов, чем быстрее определятся в собственных стратегиях, тем более быстрым и качественным будет их рост и успешным противостояние глобальным ритейлерам.