Всё о продуктовой рознице

Купи-продай

15 Декабря 2010, 12:12 Юлия Пильникова

Ритейлеры и производители продуктов питания, столкнувшись с проблемами по обслуживанию долгов и отсутствием средств на дальнейшее развитие, серьезно рассматривают возможность продажи своих активов. Знание и соблюдение общепринятых правил проведения сделок M&A поможет владельцу продать бизнес по высоким мультипликаторам даже в кризисные времена.


Автор: Юлия Пильникова
Инвесторы извне
Российский рынок розничной торговли и сектор FMCG последние годы были особенно интересны инвесторам. Это вполне объяснимо. Резкая девальвация рубля после кризиса 1998 года сделала отечественные продукты питания гораздо более конкурентоспособными, чем импорт с развитых рынков, а высокий внутренний спрос, который наблюдался в стране с 2001 года, позволил многим ритейлерам расти исключительно высокими темпами, по 30-40% в год. Пиком докризисной активности стал 2008 год, когда произошло приобретение крупнейшего в России производителя водки «Русский алкоголь» британским фондом Lion Capital, а также покупка «Лебедянского» международным концерном PepsiСo. Сделки происходили на исключительно перегретом рынке, и оценочные мультипликаторы EBITDA/EQUITY достигали рекордных значений 12-14.
Это, без сомнения, был рынок продавца: владельцы устраивали своего рода соревнования между крупными инвесторами, диктовали свои условия и добивались исключительно привлекательных оценок своего бизнеса в процессе переговоров. Сейчас ситуация коренным образом изменилась. Хоть и повторился эффект кризиса 1998 года, когда девальвация рубля, пусть и не такая сильная, сделала российскую продукцию более конкурентоспособной, чем зарубежный импорт, российские сети, производители и дистрибьюторы продуктов питания уже не могут развиваться докризисными темпами. Они стали заложниками перегретой экономики – рынка дешевых денег и неоправданно высоких темпов роста.
Сейчас большинство из этих компаний столкнулись с существенными проблемами по обслуживанию долга и отсутствием средств для дальнейшей экспансии.  – Одним из наиболее вероятных способов привлечения финансирования для развития, решения проблем с ликвидностью, а также обеспечения высоких устойчивых темпов роста и регионального расширения в послекризисный период становится привлечение западного инвестора – стратегического или финансового, – говорит Олег Михайловский, старший менеджер группы по сопровождению сделок слияния и поглощения PricewaterhouseCoopers.   
Шансы есть
Теперь российский ритейл и рынок FMCG стали интересны зарубежным инвесторам благодаря упавшим оценкам компаний и хорошему потенциалу роста в будущем. Если в первой половине 2008 года на сделки с участием иностранных компаний, по данным Олега Михайловского, пришлось 55% ($897 млн) от общей стоимости, то в первой половине 2009 года – уже 83% ($323 млн).  Конечно, это уже не рынок продавца, и организовать очередь из стремящихся вложить деньги по завышенным мультипликаторам вряд ли удастся.
Однако ряд сделок, прошедших уже в разгар кризиса, говорят о том, что шансы на успешное закрытие все же существуют. В качестве примера можно привести приобретение миноритарного пакета в компании «Ролтон» крупным японским производителем продуктов быстрого приготовления Nissin. Вести переговоры стороны начали еще до кризиса, но сама сделка была закрыта в январе 2009 года по исключительно высоким для кризисного времени мультипликаторам – EBITDA/EQUITY 12.  Процесс проведения сделки M&A в значительной степени стандартизован и предполагает прохождение определенных стадий – подготовку бизнеса к продаже, маркетинг (поиск инвестора), due diligence, подготовку юридической документации, подписание и закрытие сделки. – Знание и соблюдение общепринятых фаз вызывает доверие у инвесторов с развитых рынков и дисциплинирует все стороны, вовлеченные в процесс, – говорит Олег Михайловский. – Здесь неоправданно придумывать свой подход. В сделке почти всегда найдется и без того много дополнительных вопросов, требующих решения.   
Дело техники
Основной документ, который владелец должен подготовить перед продажей бизнеса, это информационный меморандум. Он должен содержать в себе справку о компании, описание ее операционной структуры, производственных мощностей, раскрывать источники прибыли. Если речь идет о ритейлере или дистрибьюторе, то документ обязательно должен описывать методы и каналы сбыта продукции. Также необходимо приложить описание брендов компании – в секторе FMCG это, как правило, существенная часть стоимости активов: владение торговыми марками гарантирует успешные продажи и выход на большие доли рынка.  – Помимо операционной структуры и брендов важная составляющая меморандума – финансы, – отмечает Олег Михайловский. – Те люди, которые получат документ, конечно, прочитают про то, какой интересный и замечательный бизнес им предлагает собственник, но, помимо этого, им нужны цифры. Обычно это прогнозный cash flow и прогнозный P&L (Profit and Loss Statement). А дальше дело техники. Любой инвестбанкир или специалисты отдела корпоративных финансов компании-покупателя на основе этих показателей смогут дисконтировать денежный поток и получить стоимость компании в зависимости от данных, заложенных в прогноз.  У собственников бизнеса очень часто возникает вопрос, нужна ли отчетность, подготовленная по международным стандартам, чтобы продать бизнес.
По словам Михайловского, наличие отчетности по МСФО в большинстве случаев не обязательно.  – Для многих российских компаний среднего уровня – с оборотом до $600 млн – подготовка отчетности по международным стандартам все еще очень сложная и затратная процедура. Для того чтобы в информационном меморандуме дать правильные цифры, совсем не обязательно тратить время и средства на ее подготовку, – убежден эксперт. – Достаточно просто аккуратно и грамотно подготовить данные – они, без сомнения, будут напоминать международную отчетность, но это потребует на порядок меньше сил – и оценить бизнес на основании реальных предположений о развитии рынка.  Можно пойти по более простому пути и определить стоимость бизнеса с помощью стандартных мультипликаторов, но такой подход, по мнению Михайловского, позволит получить только приблизительные цифры.  Обычно построение прогнозов поручают консультантам. Однако очень важно, чтобы сам собственник принимал активное участие в этой процедуре – предоставлял реальную информацию и имел план работы компании на перспективу.  – Если владелец берет данные «из головы» или не в состоянии думать дальше, чем на ближайшие 3-4 месяца, консультанты не смогут построить адекватные прогнозы. Полученные цифры потом будет сложно защищать и подтверждать в процессе комплексной проверки, – говорит Олег Михайловский. – Российские инвесторы, может, и относятся к этому снисходительно, но любому западному игроку не объяснить, почему нормально действующее прибыльное предприятие не может спланировать свои действия на цифрах минимум на три, а лучше на пять лет. От таких активов они отказываются.   
Стать прозрачным
Особенности развития российской экономики привели к тому, что множество компаний обладают непрозрачными юридическими структурами. Это вряд ли будет устраивать серьезного инвестора. Поэтому продавцу необходимо заранее разработать план перехода к более понятной структуре владения бизнесом. Причем не нужно внедрять ее еще до переговоров с покупателем. Во многих случаях для начала достаточно продемонстрировать четкое понимание существующих юридических и налоговых рисков, а приступить к изменениям можно уже после того, как сделка состоится или войдет в свою активную стадию. – Многие российские компании развивались спонтанным образом. То есть когда-то появилось одно юридическое лицо, потом к нему добавилось второе, потом третье, четвертое и т. д. У любого западного инвестора и крупного игрока такая структура вызывает ужас, – отмечает Олег Михайловский. – Инвестор должен понимать, в какой именно компании он будет покупать долю, как доли распределяются, какое юридическое лицо какими проектами управляет и т. д.  Порядок перехода к новой структуре продавец должен включить в информационный меморандум, и дальше, если стороны действительно идут к сделке, выстраивается пошаговый план, где переход от одного этапа к другому зависит от выполнения тех или иных условий со стороны покупателя.   
На выданье
Список потенциальных покупателей определяется на стадии подготовки бизнеса к продаже.  – Бывают более-менее готовые сделки, когда уже есть одна или несколько заинтересованных в приобретении бизнеса компаний, и владелец обращается к нам, чтобы мы просто сопровождали сделку, – рассказывает Михайловский. – Но в большинстве случаев владельцы просят нас подготовить список возможных покупателей. В нем должны быть обозначены игроки, интересующиеся этой отраслью, т. е. финансовые private equity и стратегические инвесторы. Также на уровне этого листа отсекаются компании-конкуренты, которые под видом покупателя хотят разузнать подробную информацию о компании.  После того как список сформирован, консультанты согласуют его с продавцом и отправляют во все заинтересованные компании выжимку из информационного меморандума, так называемый тизер. Обычно тизер распространяется без раскрытия имен.  – Продавцам мы рекомендуем поменьше распространяться о готовящейся сделке. Здесь как в случае с девушкой на выданье – если говорят, что она стремится выйти замуж, то интерес к ней падает, – поясняет Олег Михайловский. – Распространение информации о возможной продаже бизнеса может негативно отразиться и на поведении собственного персонала, снизить его мотивацию эффективно работать и дальше. Хотя подобная скрытность – это не правило, а скорее тактика. Мы можем играть и с открытыми картами и сразу же объявить, кто владельцы и что за компания. Но это редкий случай.  Далее те покупатели, которые всерьез заинтересовались активом и хотят посмотреть более подробные материалы, подписывают соглашение о конфиденциальности и получают информационный меморандум, где раскрыты детали по продаваемому бизнесу.   
Расплата частями
Один из краеугольных камней сделки – схема оплаты. Многие инвесторы сейчас склонны предлагать владельцам механизм, где относительно небольшую часть стоимости покупатель выплачивает сразу (обычно 30-40%), а остальная часть выплат привязана к денежным потокам (Earn-outs), которые бизнес сможет сгенерировать в будущем.  – Владелец бизнеса должен понимать, что практически ни в одном из случаев ему не удастся получить всю сумму по сделке сразу. Часто покупатели переводят средства частями и привязывают перечисления к выполнению определенных этапов сделки, – замечает Олег Михайловский. – Также суммы могут варьироваться в зависимости от выполнения коридоров по определенному набору показателей. Классический пример – коридор по EBITDA. Если удается достичь большей величины этого показателя, чем была указана в прогнозах, то продавец получает бонусы, а если коридор не выдерживается, то может не получить и заранее заложенные в модель выплаты. Но здесь опять же нет жестких правил. Если переговоры идут удачно и покупатель чувствует, что это тот кусок, который нужно скорее отхватить, а у владельца серьезная переговорная позиция, то они могут договориться и на 100% суммы сразу.  Сейчас средние мультипликаторы по сектору FMCG упали в среднем до 5-7 EBITDA/EQUITY, в ритейле – до 4-6. Но если владелец готов оставаться у руля управления какое-то время после сделки (средний горизонт, который хотят видеть стратегические инвесторы, – порядка двух лет) и берет на себя риск осуществления бизнес-плана (обычно очень амбициозного), который он презентовал инвестору во время переговоров, то он часто может добиться более высоких мультипликаторов.  – Для наших клиентов мы всегда стараемся создавать ситуацию аукциона, – рассказывает Олег Михайловский. – Понятно, что если выставленную на продажу компанию планируют купить несколько заинтересованных лиц, то больше шансов подогреть цену и продать дороже. Хотя, конечно, сейчас создать конкурентную среду сложнее, чем раньше. Когда речь идет о стратегическом инвесторе и владельцы рассчитывают на долгое и взаимовыгодное партнерство с ним, стоит хорошо подумать и, возможно, дать эксклюзивность. Вместе с информационным меморандумом потенциальные покупатели получают process letter, где указано, что они должны указать в предложении владельцу бизнеса, носящем не обязывающий характер. Обычно это информация о том, какие цели преследует инвестор, какой видит структуру сделки, последовательность этапов, какую долю хочет купить, сколько приблизительно готов за нее заплатить. И если владельцу интересно одно или несколько предложений, начинается процедура due diligence. 
По словам Михайловского, due diligence, как правило, организует покупатель. Он нанимает команду и берет на себя все расходы. Параллельно с due diligence стороны часто формирует так называемый terms sheet – конкретные сроки и условия сделки по целому перечню вопросов. Например, если инвестор приобретает долю в компании, то он должен сообщить, какими он видит механизмы дальнейшего управления совместным бизнесом, прописывает структуру выплат и закрытия сделки.  
Торги на лучшие условия
По результатам due diligence часто существенным образом меняется представление покупателей о бизнесе, что отражается на корректировке его стоимости.  – Как правило, самые болезненные поправки относятся к нормализованной EBITDA. Также существенно снижают стоимость налоговые риски, – перечисляет Олег Михайловский.  Если риски очень существенные, то покупатель обычно требует либо серьезное обеспечение под них, либо скидку. Продавец, в свою очередь, старается уменьшить размер предполагаемой скидки или предложить более сложные механизмы предъявления ему претензий по рискам. Наступает этап переговоров.  – Иногда продавец пытается договориться о том, что претензии по рискам он будет удовлетворять только после того, как будет сформирована определенная «корзина рисков», то есть сумма выплат превысит определенный уровень, – рассказывает Михайловский. – Помимо этого, продавец часто старается ограничить поле своей ответственности, например, отвечать по рискам только в рамках 20% от стоимости бизнеса.  На стадии переговоров покупатель делает владельцу предложение, носящее уже обязательный характер. Документы по сделке почти всегда написаны по английскому или близкому к английскому праву, поэтому к переговорам активно подключаются профессиональные юристы и консультанты.  – Ни один из сложных механизмов, таких как предъявление претензий с возможным принудительным выкупом той или иной части бизнеса покупателем или продавцом, процедуры разрешения споров, обеспечение по рискам, в российском праве вообще не работает, – отмечает Михайловский.  Если владелец бизнеса принимает предложение, покупателю обычно предоставляется эксклюзивность до закрытия сделки. В финальной стадии переговоров стороны фиксируют условия terms sheet, определяют окончательную стоимость сделки и договариваются о подписании документов. При этом к terms sheet продавец обычно прикладывает так называемое disclosure letter, где перечислены претензии, не подлежащие предъявлению.  – Логика здесь такая: покупатель провел due diligence, все посмотрел, и это его проблема, если он что-то не обнаружил, – поясняет смысл disclosure letter Олег Михайловский.   
Деньги взамен акций
Средний срок до подписания terms sheet, по словам Михайловского, составляет 3-4 месяца. А сама процедура закрытия сделки может растянуться на несколько лет. Как уже говорилось, это зависит от того, на какие сроки стороны договорились по выполнению условий.  – После перечисления последней части средств продавец передает покупателю акции, – говорит Михайловский. – Здесь тоже существуют разные способы защиты и снижения сторонами своих рисков. Например, использование escrow account. То есть покупатель вносит средства на счет в банке, и эти деньги переходят на счет продавца только при предоставлении всех необходимых документов или выполнении всех необходимых условий сделки. Кроме того, escrow account часто применяют для резервирования средств на компенсации по тем претензиям, о предъявлении которых стороны договорились.  По словам эксперта, в случае, когда компания обращается к консультантам с просьбой сопровождать сделку не по продаже, а по покупке бизнеса, описанные этапы будут похожи. Только те действия, которые производил продавец, будет повторять покупатель.   
Выпуск журнала:

Купи-продай

Ритейлеры и производители продуктов питания, столкнувшись с проблемами по обслуживанию долгов и отсутствием средств на дальнейшее развитие, серьезно рассматривают возможность продажи своих активов. Знание и соблюдение общепринятых правил проведения сделок M&A поможет владельцу продать бизнес по высоким мультипликаторам даже в кризисные времена.

Техническая

Коментарии (0)
Похожие статьи
Читайте также
12 Августа 2020, 03:08
15 Июля 2020, 02:07
08 Апреля 2020, 12:04